（报告出品方/作者：国盛证券，丁逸朦、刘伟）
一、深耕精密加工，布局涡轮增压、新能源与工业母机赛道无锡贝斯特精机股份有限公司（简称“贝斯特”）成立于年，初期专注于精密零部件和工装及自动化领域，年通过收购苏州赫贝斯切入新能源汽车领域，并成为特斯拉的供应商，年设立全资子公司“无锡宇华精机有限公司”，切入工业母机赛道。近年来，公司继续拓展新能源领域，扩大业务规模，年至年，公司实施了“汽车精密零部件项目（一期）”的建设，年发行可转债新增万件新能源功能件及涡轮增压器零部件产能，目前已全部达产。
截止年三季度，公司实际控制人曹余华直接以及间接持股合计超50%，公司股权相对集中。
经过多年发展，目前公司业务可分为三大板块：1）各类精密零部件、智能装备及工装夹具等原有业务，是公司当前收入的主要来源；2）新能源汽车零部件业务，受益于新产能的投放，预计贡献公司未来收入的主要增量：重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等产品；3）工业母机截止H1已完成样品下线，有望为公司业绩增长带来第三曲线：全面布局直线滚动功能部件，高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。
受益于混动车型与天然气重卡的销量增长，涡轮增压器业务公司业绩快速改善。年Q1-Q3实现收入10.07亿元，同比+26.7%，归母净利润2.10亿元，同比+36.7%。盈利能力方面，公司Q1-Q3实现毛利率34.5%，整体维持基本稳定。费用率方面，公司Q1-Q3期间费用率合计13.1%，改善趋势明显。
股权激励彰显发展信心，实现核心技术人员的利益绑定。年公司推出股票激励计划，激励对象包括中层管理人员、核心技术（业务）人员在内的人。考核条件方面，公司在-年会计年度中，分年度对公司的业绩指标考核并解除限售：以年营业收入为基数，-年营业收入的目标增长率将分别不低于10%/25%/45%；或以年净利润为基数，-年净利润的目标增长率将分别不低于10%/25%/45%。
二、涡轮增压行业稳健，工业母机赛道大有可为2.1涡轮增压器需求稳定，混动天然气重卡带动新增量
“碳达峰”的大背景下，混动+涡轮增压是汽车行业降低油耗、提升续航里程的重要途径。根据年发布的《节能与新能源汽车技术路线2.0》，//年乘用车新车平均油耗目标分别为4.6、3.2、2.0L/km，目标降幅大于目前车企油耗的实际降幅，根据工信部《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理实施情况年度报告（）》，年行业平均油耗为6.46L/km，-年平均降幅仅2%，油耗达标的巨大压力，使得涡轮增压器行业受益显著。
涡轮增压器结构复杂，压气机、涡轮、中间壳、叶轮、轴承是核心零部件。涡轮增压器是利用发动机排出废气作为动力来源的一种空气压缩机，相较于机械增压器具有不消耗发动机动力的优势。涡轮增压器构成系统主要是转子，压气机，密封装置，中间体和轴承机构等，部分还包括泄压阀，电子执行器。其中中间体是整个涡轮增压器的核心，中间体包含中间壳体，涡轮，转轴，压叶轮径向轴承，轴承隔套，隔热罩，O型圈，背板等一系列子零件，而涡轮机叶轮、压气机叶轮和密封套等零件安装在增压器轴上，构成涡轮增压器转子。
技术层面，涡轮增压器可分为机械增压、涡轮增压、气波增压、复合增压和电机增压：机械增压：不依赖于排气温度和压力，在任何情况下都没有任何增压延迟，这将使得机械增压发动机具有对应油门的极佳的瞬态响应和车辆的极佳的驾驶性能，与自然吸气引擎差别不大。但缺点在于机械增压会消耗发动机的动力，油耗较高。另外发动机在高速状态下增压器会变成发动机的负载，增压不足。涡轮增压：优点是经济性好，并可大幅度地降低有害气体的排放和噪声水平。缺点是在发动机工况发生变化时，瞬态响应差，低速加速性较差。
混动方案显著改善涡轮增压器的启动表现，带动1.5L以上排量车型配置率持续提升：在起步状态以及低速工况下，车辆采用EV驱动模式，驱动电机克服了涡轮增压器在低速阶段的迟滞表现，工程师无需再因稳态和瞬态目标之间的冲突而在涡轮增压器尺寸与惯性之间进行反复权衡。由于确信电机能量回收将补偿所增加的任何惯性，工程师可以专注于开发最佳的空气动力学解决方案，以优化燃油经济性和动力性。
预计年国内/全球涡轮增压器行业空间分别为/亿元，对应复合增速分别为4%/1%。主要计算假设:1）行业销量，预计年国内/全球汽车销量分别为/万辆，对应符合增速分别为2%/持平；2）涡轮增压器搭载率，根据贝哲斯咨询及华培动力年报，年国内/全球涡轮增压器搭载率分别为51%/47%，考虑到混动车型的进一步普及，预计年涡轮增压器搭载率提升至57%/51%；3）产品价值量，根据智研咨询，涡轮增压器平均价值量为元/套，预计未来年降幅度为2%。
行业集中度高，前四大Tier1全球市占率接近80%，二级供应商普遍全球供货，供应关系相对稳定。行业格局方面，全球增压器市场的主要有博格华纳（29%）、盖瑞特（原霍尼韦尔涡轮增压技术，26%）、三菱重工（12%）、IHI（11%），都已经在中国境内设立了独资或合资企业，主要经营总成业务，而壳体、中间体、转子叶轮、轴承等零部件，主要由二级供应商提供。此外，受益于Tier1客户的高集中度，二级供应商与客户之间的供应关系相对较为稳定。
2.2丝杠导轨赛道壁垒深厚，国产化率有望提升
直线滚动功能部件指通过滚动体在接触滚道中的滚动，将传统的滑动摩擦传动形式转换为滚动摩擦传动，从而大大提高传动效率和运动精度的精密关键部件。主要包括滚动丝杠副、滚动直线导轨副、滚柱花键、滚动直线运动装置等。其中：1）滚动丝杠副主要包括滚珠丝杠和滚柱丝杠两大类；2）滚动直线导轨副具有导向、承载、定位等功能。其与滚珠丝杠副共同组成了应用广泛的机械传动装置。
滚珠丝杠由螺杆、螺母、钢球、预压片、反向器和防尘器组成。其功能是将旋转运动转化成直线运动，这是艾克姆螺杆的进一步延伸和发展，由于具有很小的摩擦阻力，滚珠丝杠被广泛应用于各种工业设备和精密仪器。按循环方式，滚珠丝杠分为内循环与外循环两种方式，其中由于内循环式滚珠丝杠的导程稳定性和刚度较好，在高速运动和重负载条件下适用，因此广泛应用于工具机床、精密机床等需要高刚度、高精度的场合。外循环式滚珠丝杠的精度较高，逆向间隙较小，因此适用于需要高精密度的场合。
工业母机滚珠丝杠需要P3级以上精度，普遍采用研磨法制造。滚珠丝杠按国内分类，精度等级有P1、P2、P3、P4、P5、P7、P10，日本、韩国，还有中国台湾省采用JIS等级，即C0、C1、C2、C3、C5、C7、C10；欧洲国家的标准采用的是IT0，IT1，IT2，IT3，IT4，IT5，IT7，IT10。加工工艺方面，C7，C10级一般采用轧制方法制造，C5级及以上采用研磨方法制造。此外，根据四部委发布的《先进工业母机产品基本标准》，滚动功能部件（丝杠/导轨）需要满足P3以上精度要求。
行业空间：全球/国内约/28亿元，8-年复合增速约6%/9%。根据秦川机床定增说明书，5年全球滚珠丝杠市场规模为12.23亿美元，年全球滚珠丝杠市场规模有望达到18.59亿美元。其中中国市场规模占全球规模总量的20%左右，5年我国滚珠丝杠市场规模为14.31亿元，预计年我国滚珠丝杠市场规模约为27.70亿元。
行业格局：外资企业的高端工业产品，在可靠性和精度保持性方面，较我国新兴科技企业尚有明显优势。根据QYResearch数据，全球滚珠丝杠（BallScrews）市场主要生产商有NSK、THK、SKF、Hiwin和TBIMOTION等企业，排名前五的企业占全球市场约44%的份额，其中前三大龙头公司主业均为轴承。亚太地区具有最大的消费市场，占有58%的市场份额；其次是欧洲。在产品方面，内循环滚珠丝杠是最大的细分，约占59%的市场份额。在应用方面，最大的应用是机床和注塑机，约占59%的市场份额。
行星滚柱丝杠是将旋转运动转化为直线运动，传动单元为丝杠及螺母之间的滚柱。行星滚柱丝杠在主螺纹丝杠的周围，行星布置安装了6-8个螺纹滚柱小丝杠，利用电机的旋转转换为丝杠或螺母的直线运动。丝杠、滚柱、螺母三者之间通过螺纹喷合实现传动。丝杠是牙型角为90°的多头螺纹；滚柱是具有相同牙型角的单头螺纹；螺母是具有与丝杠相同头数和牙型的内螺纹。行星滚柱丝杠结构与滚珠丝杠相似，是将滚珠替换为具有螺纹结构的滚柱，而丝杠和螺母结构基本相似。
行业空间：我国行星滚柱丝杠行业受限于制造工艺难度高，生产设备有限，总体市场规模较低。参考PersistenceMarketResearch的数据，中国滚柱丝杠行业市场规模仅占全球的5%，结合DATAINTELO数据，年我国行星滚柱丝杠市场规模约为4.4亿元。行业格局方面：国内行星滚柱丝杠市场主要被国外厂商占据，国外龙头制造商Rollvis、GSA和Ewellix年的市场份额占比分别为26%、26%、14%;国内行星滚柱丝杠厂商合计市场份额占比为19%，其中以南京工艺、博特精工为代表，市场份额均为8%。
导轨与丝杠配合，是工业母机的核心部件之一。直线导轨又称线轨、滑轨、线性导轨、线性滑轨，用于直线往复运动场合，且可以承担一定的扭矩，可在高负载的情况下实现高精度的直线运动。
行业空间：预计年全球/中国行业空间约29/8.2亿美元。根据QYRsearch，年，全球直线导轨市场收入达到了20.1亿美元，预计年将达到28.6亿美元，年复合增长率为4.65%。其中，中国直线导轨近年来发展迅速，有国外的大企业与中国公司合资在中国也建立了生产基地，年行业空间约5.16亿美元，预计到年中国的直线导轨市场规模将会达到8.21亿美元，大约占全球28.67%。行业格局方面，与丝杠行业类似，全球主要的生产企业有THK，Hiwin，NSK，BoschRexroth和Schaeffler等公司，年前五家占据总市场份额超过78%。
机器人方兴未艾，丝杠行业需求有望迅速打开。特斯拉机器人共有28个关节，主要分为旋转关节以及直线关节加连杆，小腿大腿伸展收缩以及手腕的两个自由度采用了直线关节+连杆的方式，其余部分采用了旋转关节。线性关节采用的无框电机+行星滚柱丝杠+力传感器的技术方案，其中高速端直线关节部分采用了内转子电机和球轴承，在低速端直线关节部分采用了行星滚柱丝杠。
三、技术强、产能足，新能源工业母机业务放量在即3.1涡轮增压器主业稳健，下游需求带动稳定增长
公司技术积累深厚，产品涵盖除涡轮壳之外的全部涡轮增压器零部件。公司通过长时间的工艺积累和研发、大量高精度数控机床的引入、持续生产组织管理改进，目前已成为世界著名涡轮增压器和汽车发动机相关制造企业的供应商。除涡轮壳之外，公司产品已涵盖精密轴承件、叶轮、中间壳、密封环、齿轮轴、气机壳等核心零部件。
凭借在加工制造领域的深厚积累，公司在叶轮、轴承等高毛利产品方面领先竞争对手。对比公司与竞争对手，公司具备齿轮轴、叶轮、轴承等涡轮增压器国内稀缺产能，产品结构方面显著由于国内同行。财务表现方面，由于下游客户的高集中度，公司收入增速与同行基本一致，但公司毛利率与净利率大幅领先同行，且表现稳定。
客户结构涵盖全球涡轮增压器主要Tier1，且合作关系稳定。公司拥有汽车、航空、气动工具、制冷设备、智能设备及工装业务等领域优质的客户资源，过往已与盖瑞特、康明斯、博马科技等全球著名汽车涡轮增压器和发动机相关制造企业建立了长期稳定的业务合作关系。
公司借助可转债项目的发行，分别储备了万件涡轮增压器核心部件产能（包括压气机壳体、叶轮、中间壳）与万件新能源汽车功能部件产能（包括车载充电机组件、直流变换器组件、转向节与氢燃料电池壳体）。根据公司公告，项目已于年3月达到预定可使用状态，截至H1项目投资进度已完成97.3%，目前公司涡轮增压器业务产能充足，未来有望稳步释放。
3.2新能源零部件产能快速扩张，有望贡献未来业绩主要增量
公司凭借年可转债项目、安徽贝斯特、苏州赫贝斯、易通轻量化等项目，积极拓展新能源汽车零部件业务。根据公司定增说明书，以车载充电机模组、驱动电机零部件、控制器零部件等纯电动汽车核心零部件，公司与特斯拉、问界、比亚迪、吉利、理想等在内的众多知名新能源汽车企业建立合作。随着募投项目的逐步投产，公司近些年来新能源汽车业务布局加速，得益于新客户与新项目持续流入，新能源收入占比由年的2.6%快速提升至年的8.3%。截至年，公司新能源产能万件，销量万件，对应销售收入0.92亿元。
在手储备产能充足，未来收入规模有望与涡轮增压器业务相当。公司采用梯次式产业的战略布局，成长路径清晰。具体来看，公司依托原有传统业务，以苏州赫贝斯、易通轻量化及贝斯特新能源3家子公司分别重点突破不同的新能源汽车零部件细分市场。
安徽贝斯特：公司于年6月在安徽省马鞍山含山县设立的全资子公司，主要专注于新能源汽车零部件的研发、制造与销售，以进一步扩产公司现有新能源汽车零部件产能规模，并实现就近配套来增强客户粘性。根据《含山县发展和改革委员会关于新能源汽车零部件生产项目备案》，安徽贝斯特项目目计划投资为11.1亿元，总建筑面积9.9万平方米，购置熔炼炉、高压铸造机、低压铸造机单元、加工机床等设备台（套），形成年产1.93万吨新能源汽车零部件规模。
苏州赫贝斯：为公司于年收购51%股权的控股子公司。苏州赫贝斯主营产品包括新能源电动汽车安全扣件、充电扣等铝合金压铸零部件等，具备有行业领先的技术水平与产品质量，已与特斯拉、日本YAZAKI、瑞典AUTOLIV、美国BROOKS等全球优质客户建立了长期稳定的合作关系。从业绩表现看，苏州赫贝斯-年均实现了收购业绩承诺目标，为公司在新能源纯电汽车业务领域提供稳健的增长动力。
易通轻量化：为公司于年实现62%参股并逐步完成收购，目前已实现%控股并表。易通轻量化专注于新能源汽车轻量化赛道，主营产品包括新能源汽车策划在充电机组件、直流变换器组件、转向节等，开拓了美达、北极星等海外客户，产品终端客户包括标致雪铁龙集团、东风汽车集团与通用汽车等。
3.3手握“工业母机”新赛道入门券，高端装备核心件自主可控可期
秉持高端产业自主可控目标，设立全资子公司前瞻布局“工业母机”赛道。年1月，公司设立全资子公司“无锡宇华精机有限公司”为独立平台，以推进公司“高端装备核心滚动功能部件研发及产业化项目”战略目标的达成。根据无锡滨湖发布
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